【华创食饮】贵州茅台：定价策略、渠道改革与估值探讨
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主要观点
事项
近期市场确认茅台非标产品一系列的提价消息，本文在测算提价影响的基础上，就投资者对公司经营最为关注的定价策略和渠道改革思路提出我们的看法，并阐述我们对茅台当下估值的理解。
评论
提价的背后或许是普茅和非标产品定位分化，前者要兼顾民生需求，后者定位奢侈品路线。结合非标产品提价、普茅全部拆箱等销售政策，我们预计茅台今年维持1499元的零售指导定价，继续兼顾普通家庭和个人消费，坚持走群众路线。我们认为，茅台作为传扬深厚中国文化的企业，主力产品普通飞天坚持亲民路线，是不忘初心的体现，如果主力产品也如部分市场所言全部奢侈品化，实际上也违背了立企的根基。而对于普茅以上的产品，则完全可以随着公司储存老酒的不断增加而逐步放量，并且让价格市场化走高。此次将牛年生肖和精品价格上调，而未上调普茅价格，或显现普茅和普茅以上高端产品，将分化定位和价格带，前者保持在1500-3000元价格内，出厂和零售指导定价可根据居民收入水平、经济通胀水平做调整，但显然不能次数过频，幅度过大；后者市场价格定位到3000元以上，定位奢侈品路线，突出稀缺性，结合文化艺术拉升品牌力，同时更多地推动公司收入利润的提升。
定位分化后还是要以直销化和数字化作为渠道改革关键点。当下茅台价格管控较难、渠道环节过多分食公司利润的现状仍需改变，因此，构建一套更加全面的直销系统仍然是下一步经营重点。从现有约束条件和增长要求出发，有几点值得关注：我们认为，一是茅台酒未来几年增量应该全部用于股份公司直销。未来普通飞天增量配额上，分析来看，没有必要再新开经销渠道，也没必要再分配给关联企业，逐步提升均价对公司、对地方、对股东都是最佳选择。二是直销渠道应该平台化、数字化。目前直销渠道主要是直营店、商超和平台电商，直营店设置未来仍需要增加，但直营店的销售仍存在较大的人为操作空间，商超和平台电商并没有单纯按1499元零售价销售，单点量小导致消费者买到概率仍太低，而且海量消费者数据以及产品巨大的流量价值，完全赠送给了渠道，对茅台、对贵州都是流量价值的损失。因此茅台有必要重构一套交易系统在贵州、大数据在茅台的直销系统，并且通过集中放量和对接，实现更全面的直销化，逐步让普茅个人消费订单实现全部数据化留存，从而实现茅台营销平台化、数字化，这也将使公司更能提早从容应对市场变化。三是经销商渠道需要保持，但可以引导做更高端产品、做企业团购客户、维护好现有的终端。经销商渠道始终有其维护终端和客户的价值，在直销以个人、家庭为主的背景下，经销商在维护有效终端、维护企业等团购客户、推广普飞以外产品等方面仍然会起到很大作用。
投资建议
投资建议：短期不“贪婪”，中长期看好，给予一年目标价2600元。股价回落后市场当下对茅台的估值有所争议。在过去市场流动性极佳的环境里，静态估值高点达到了60倍以上PE，但随着经济复苏、流动性将有回落，仍然以60倍以上的静态估值给予目标价，短期显得过于“贪婪”，也不现实。我们更愿意假设，今明年疫情期间非正常的流动性环境将有回归，考虑疫情前全球优质消费龙头在40倍PE左右，茅台等持续两位数增长的公司值得更高的溢价，即45-50倍PE。当然，我们仍然看好茅台极强产品和品牌力的内核，预计到2025年左右，公司实现4.7万吨左右的茅台酒销量时，公司应有望实现近2000亿收入和1000亿以上的利润，有望实现4-5万亿市值。综上，我们预计茅台20-22年的EPS为36.9、43.8和51.5元，给予12个月目标价2600元，对应2022年PE50X，维持“强推”评级。
风险提示
经营政策（发货量及提价）的不确定性可能导致业绩预测的较大偏差；对地方较大的社会责任导致的短期治理扰动。
附录：财务预测表
团队介绍
华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，4年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼
中国人民大学硕士，2 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：于芝欢
厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。
研究员：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
研究员：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
董广阳：研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所3月22日发布的报告《贵州茅台（ 600519） 点评报告：定价策略、渠道改革与估值探讨》
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